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第2部分（第1页）

然而，风险分散有一个不利方面被忽视了：它把风险散布到了本来安全的市场领域。住房抵押贷款证券的交易遍及世界，把美国房地产泡沫造成的不动产抵押贷款风险传递给了外国银行和其他外国投资者，并因此促成了这场本应仅属于美国的经济萧条的全球化。

信用机构愿意为住房抵押贷款证券评级，这使得买家（他们认为！）可依据特定情境下的谨慎标准，去承担或大或小的风险。然而，他们也可以——事实上很多人也确实——购买一种保险——“信贷违约掉期”，抵御住房抵押贷款证券和其他投资产品价格的下跌。信贷违约掉期曾被认为降低了贷款者的风险，它容许更大的资金杠杆比例，因此也能取得更高比例的回报，同时风险却没有明显增加。而且信贷违约掉期本身被证券化了，于是遍布世界的很多机构都成为住房抵押贷款证券的保险人。此外，某些实体并没有想要投保的资产，而仅想投机于被信贷违约掉期保险的企业债务违约的可能性，信贷违约掉期证券化以后，就可能被这些实体买去。很快，信贷违约掉期的表面价值就攀升到了数以十万亿美元计的高度。这些信贷违约掉期及其发售者没有像保险公司那样受到监管，没有被要求保有准备金，已备其担保的债务发生违约时之需。事态的发展证明，在美国国际集团以其信贷违约掉期担保的债务大量违约的时候，其准备金数量不足以使其履行保险责任。

第二章　银行业危机（2）

信用评级机构和信贷违约掉期的发售者很难确定住房抵押贷款证券的价值。投资者对个人抵押担保的风险只掌握有限的信息，而且，在大规模次级贷款领域，人们的经验尚不充足，对次级抵押贷款违约风险的评估没有任何把握；这样一来，风险评估就只能是根据模型而非经验做出的。信用评级机构，像保险公司一样，只能主要依凭过往的经验来评估风险，而他们对于住房抵押贷款证券的如此有限的经验还是来自房价上涨的时期。包装并且出售住房抵押贷款证券的银行几乎没有动机去仔细评估为证券提供担保的抵押之风险，因为出售之后，违约风险就转移到了证券买受人那里。当然，潜在的买家有动机去评估该风险，但他们掌握的信息比卖家少。

由于银行业的资金杠杆比率很高，再加上它的资本构成中有大量价值难以评估的证券，因而房地产泡沫的破灭使银行资本缩水很多——但是难以量化，原因是价值评估的困难。银行不知道它们的资本净值缓冲垫已经变得多么微薄，因此也不知道在不触及破产风险的情况下还能贷出多少钱，因为，如我们所知，贷款者资本结构中的杠杆比率越高，其贷款风险也就越大。更加复杂之处在于，购买了信用违约掉期保险的那些银行还不知道自己面临的金融风险。

银行拥有的与抵押相关的资产和掉期保险的价值具有不确定性，再加上金额巨大的掉期保险责任，就使其贷款数额骤减——实际上，直到政府介入之前，是冻结了贷款。这就是“信贷紧缩”。信贷紧缩一方面造成了经济活力的迅速衰减，另一方面——由于经济活力的衰减和人们对经济活力在较近的未来时间里还会进一步衰减的预期——引发股市暴跌。它启动了我们目前身在其中的这个危险的经济漩涡。

一般来说，人们可以期待信贷紧缩的局面会得到自动矫正：虽然银行资本净值缓冲垫的萎缩造成了借贷资本的短缺，但这也会吸引新的资本进入银行业，并由此重建资本净值缓冲垫。但是，这一自动矫正过程能否实现取决于资本净值缓冲垫萎缩到什么程度，以及信贷紧缩是否已使经济受损如此严重，以致借贷需求已经下降。事实上，银行已经无法吸引到足够多的新的私人资本进入，来恢复其偿付能力了。

至少在美元失去其世界主要储备货币地位之前（美元是被其发行国银行和外国银行均持有的货币，而且被用作国际贸易主要结算货币），联邦政府基于其税收、借贷或货币发行权，几乎拥有无限的资本，而且政府也没有盈利甚或抵消成本以求生存的压力。政府官员起初认为信贷紧缩是某种恐慌的结果——银行不敢向外贷款，因为他们不知道自己的资本净值缓冲垫有多厚。如果情况确实是这样，那么政府通过从银行那里购买住房抵押贷款证券，就能够驱散恐慌并使贷款解冻。政府只须将其购买的证券持有到价值变明朗的时候即可；然后就可以卖出，收回其支付的价款。这就是2008年10月初通过的第一个紧急财政援助法案背后的考虑。

一家公司的困境到底是由货币非流动性还是由资不抵债造成的？市场的验证方法就是看其“冻结”资产的价格随时间发生的变化。如果由于市场失灵，住房抵押贷款证券的低市场价格没有反映其真实的市场价值，那么，那些证券的价格现在应该已经上涨了。但它们的价格没有上涨。这表明，根本的问题是资不抵债。

在银行谨慎地恢复其先前较为宽松的贷款政策之前，必须先充实其资本净值缓冲垫，而且看起来银行把政府注入资本的大部分都用在这儿了。为什么说强迫银行发放贷款是错误的，这就是其原因。强迫贷款会使银行陷入资不抵债的深渊。实际上，出于安全的原因，银行有必要把政府紧急财政援助的款项用于充实其资本净值缓冲垫（而非发放贷款），而且要使资本净值缓冲垫的安全水平超过银行业危机之前的水平，因为贷款风险变得更大了。这不仅因为失业率在上涨，使针对个人发放的贷款风险更大了，还因为经济产量在下降。当一家公司的产量降低了，其收益就更少可能抵补其负债及其他固定成本，因而也就更少可能偿还其新获得的贷款。

第三章　深层原因（1）

我已经提出，经济萧条的直接原因是高风险贷款和个人储蓄不足的并存。因此，当风险实际发生之后，造成了银行破产和人们对产品与服务的需求的下降，原因是信贷难以获得；在这种情况下，人们不能将储蓄再分配给消费，这进而使需求的下降引发了就业率和经济产出的螺旋式下降。稍微深挖一下，我们便发现了房地产泡沫，泡沫的破灭引起了使银行面临破产危机的大量债务违约行为；发现了极低的利息率，驱使银行提高其资金杠杆比例；发现了复杂的金融工具，其风险大于人们的想象；还发现了针对金融服务监管的萎缩，这使高风险贷款不受控制。如果要防止将来再发生经济萧条，并使当前的经济从萧条中尽快复苏，那么上述这些现象就需要得到解释，而不仅仅停留在假说上。

引发经济萧条的深层原因之一可能是人性的错误——或许是一类由人类认知心理中的某些含混因素预置于人脑中的错误——或者性格缺陷，例如“贪婪”（不管它的含义是什么）。我对这样一种观点持怀疑态度：是易于避免的错误、理性的失败或者那些智商比我高的金融经理们的智力缺陷构成了经济崩溃的主要原因。如果摧垮银行业的错误是很容易避免的，那么它们应该已经被避免了。

银行对自己行业的了解肯定和经济学家、金融撰稿人一样多。他们必然知道：他们的资本结构有很大的风险；未来并不总是会重复过去，因此，基于房地产和信贷市场的历史经验建立的违约风险模型可能是不可靠的；信用评级机构之间存在着利益冲突，因为它们从被评级的企业那里收钱；金融中介机构有其固有的不稳定因素，因为为了赢利，它通常必须从事短期借款和长期贷款。商业经营必须承担一个正的、尽管是小的破产风险。银行破产的浪潮会使经济陷入停滞，但任何单独一家银行都没有动机采取措施避免这样的结果发生。

如果我们要更好地理解聪明人的理性决策何以导致灾难，就有必要考察企业内部的利益冲突。银行既雇用风险管理师，又雇用交易师。但是这两种雇员的目标之间存在固有的冲突——交易师追求利润，而风险管理师追求安全——而且不能两全：如果利润更多的话，则安全性就会越小。与交易不同，风险管理在企业中一般不被视为利润中心，因为很难将利润归功于风险管理师，正如很难将利润归功于企业的会计师或者律师——他们实际上也是风险管理师——一样。因此，金融企业会趋向于重视其成功的交易师而非风险管理师的意见。

情感确实在商人和消费者行为中发挥了一定作用，就像它在所有人类行为中起作用一样，但它不必然是甚至通常不是非理性的。它是一种精简形式的思维，就像直觉，而且它经常优于有意识的分析过程。很多用来说明金融行为不理性的例子都很浅薄，例如，很多人在市场波峰买入股票，在波谷卖出，可是他们本应该采取相反的做法。如果没有买家就不会有市场波峰，或者没有卖家的话就不会有波谷。没有人知道市场何时会到达波峰；在到达波峰之前，价格一直上涨，即使是在泡沫之中，由此认为价格还会持续上涨一段时间，就是一个合理的猜测。同样，也没有人知道股票价格何时会触及谷底，因而在一个下行的市场中，为避免因股市继续下跌造成更大损失的风险而亏本抛售股票，也可能是一种谨慎的行为。由于人们对风险承担有不同的预期和态度，在一个可能出现的较大的股票价格区间里，买卖股票都是有收益的。

第三章　深层原因（2）

理性与非理性之间的分界线即使存在也是不清晰的，这就是不应太重视经济行为的非理性维度的一个原因。此外，一个更为重要的原因是，要解释当前的经济萧条，并不需要非理性之假定，尽管需要采纳一些随机因素（偶然事件、“坏运气”）。我们就从泡沫或者毋宁说多重泡沫（房地产泡沫、信贷泡沫）开始说吧。资产价格泡沫听起来像是某种非理性的东西。如果供给和需求的基本面没有变化，某类资产的价格飞涨之后必然暴跌。实际上，如果某一重要创新的潜在效果是未知的，那么泡沫就可能是对这种不确定性的理性回应。在1920年代，随着生产力水平的快速增长以及新型金融借贷业务的发展，人们有理由相信，这个国家进入了一个长期的经济快速、可持续增长的时代。假定投资者是适度谨慎的——他们认为国家正处在这样一个时代的开端，尽管事实上不是。而且，不确定性提高了人们对公司股票价值的预期，特别是新公司的股票。所以就这么一路涨上去——股价涨到追星赶月的高度。

同样的情况也发生在1990年代，当时的信息技术革命被广泛赞颂为新时代的开端，同样也出现了股市泡沫。2000年代的房地产和信贷市场泡沫看起来就是对一个金融新时代的反映；这一所谓金融新时代是债务和全球剩余资本的广泛证券化的结果，而人们预期这些债务和剩余资本会使利息率总是在很低水平上徘徊——人们曾以为美联储已经发现了保持低利息率但又不会引发通货膨胀的方法。

在每一个时代中，泡沫都是作为对一个灿烂但却不确定的未来的一种合理赌博而兴起的；它会持续膨胀，甚至伴随着担忧它可能是泡沫的声音的开始出现（即，上涨的价格没有反映基本要素的变化）；然后，当市场意识到人们对新时代的预期又一次错了，泡沫就破灭了。要解释这些已发生的事情，并不需要在哪里安置一个非理性的概念。资金杠杆增加了风险，但也增加了预期收益，只要人们还认为晚近的泡沫没有超过限度——因为他们相信新型金融工具使风险最小化了——接受上述风险与收益的得失互换就不是非理性的。实际上，新型金融工具以及低利息率和低通货膨胀的奇异的共存，构成了表征新时代的关键性创新。

即使你知道那是泡沫，要退出也困难。假设一位银行经理人对其投资者说：“我们大量投资于住房抵押贷款证券，恐怕已处于房地产泡沫之上，由于我们担心泡沫很快会破灭，因此将要降低资金杠杆比率，或者把我们的资本更多投资于低风险资产，这意味着您的短期收益将会减少，但我们认为，就长期来说，您会有更好的收益，尽管我们不确信这一点，而且我们不知道您将为此等待多长时间。”只要其他银行还继续驾乘泡沫前行，这就是一桩很难做成的买卖。你的投资者，看到你的竞争者那里的投资者仍在继续大把赚钱，很可能会认为你只是在为自己的失职寻找借口。此外，投资者可以通过多样化的投资组合来降低风险，因此，他们拥有一些企业的股票这一事实，就不会使他们感到烦扰。

看起来可能令人感到奇怪的是，2006年房地产泡沫破灭之后，银行还在继续发放风险贷款。但是，由于利息率依然很低，贷款需求依然旺盛。那些承认其住房抵押贷款证券的不稳定性因此承认其资本净值缓冲垫薄弱的银行不得不削减贷款，其利润因此也会蒙受损失。这里也有“音乐椅”的问题。银行既发行住房抵押贷款证券，又买卖这些证券，如果发行银行能够很快为证券找到买家，则交易就会把风险转移给买家。但崩溃发生得太快，很多发行银行还没来得及把住房抵押贷款证券卖出去，就此因持有迅速贬值的资产而被套牢。所以，随房地产泡沫而来的是信贷泡沫，而且在房地产泡沫破灭一年以后，信贷泡沫也开始泄气。txt电子书分享平台

第三章　深层原因（3）

如果管理层的薪酬很高而且不能降薪的话——繁荣时期的华尔街正是如此——那么，公司管理层依赖泡沫的同时又怀有最美好希望的趋向——或者，等价说法是，最大化短期利润的趋向——就会加强。因为在这种情况下，你每待一天就会挣到很多钱，而且你知道，当泡沫破灭之时你不会有事，因为你已经从董事会那里谈下了一笔慷慨的离职金。有限责任也是一个因素；如果公司破产的话，不论是大量投资于自己公司的管理者还是其他股东，都不对公司的损失承担个人责任。

所以，在确定管理人员的薪酬时，董事会成员之间存在利益冲突，而这并非金融产业中实际存在的、唯一的相关利益冲突。接受来自银行的大量竞选捐款的议员有动力去支持宽松的银行监管政策；否则的话，这部分捐款就要打折扣了。此外，由于会计人员是由接受他查账的企业付酬的，因此也不愿意通报其客户的违约风险。有理由认为会计人员在其账目审核文书中经常不披露这些风险，但有时候这些风险也确实被披露出来了。

管理者获得的薪酬越丰厚，他的离职酬金与他的公司可能面临的困境越是相脱离，95那么他使短期利润最大化的动机也就越强——特别是在泡沫经济中，此时短期利润回报很高，但从长期来看，却是逐渐浮现的灾难。如果泡沫是房地产泡沫的话，那么他使短期利润最大化的动机就更强。为了补偿抵押权人（或由该抵押贷款担保的证券的买受人）所承担的违约风险，高风险抵押贷款会有很高的利息率。但是由于风险会在整个贷款存续期间传播开去，开始的时候高利息率能够保障高额利润。只是到了后来，违约才会侵蚀利润。而且记住，在为证券提供担保的抵押贷款出现大量违约之前，证券发行人就已经预先收到了资产证券化的酬金。

资产证券化对追求短期利润最大化也起到了鼓励作用。不必再等上25或者30年才能收回不动产抵押贷款的全部本金和

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