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第2部分（第1页）

便会产生令人兴奋的投资收益，诀窍在于避免出现亏损的投资。投资亏损很糟糕，因为那需要投资盈利予以抵消才能回到盈亏平衡。我们力求在每一项投资上做到保本。并非总能产生这样的结果，但这是我们的目标。。　最好的txt下载网

一路骗到底　第一部分（5）

我们一般情况下持有期很长，所以没有任何理由不披露主要仓位。我们有些同行几乎不披露，因为担心人们会对其难免出现的投资失误飞短流长。财经记者似乎日益热衷于报道对冲基金的投资错误。绿光资本就曾受到过这种报道，当时我们重仓持有（并且我是其董事之一的）新世纪金融公司，该公司是次级抵押贷款发行人，于2007年年初轰然崩盘。我的看法是，损失了真金白银较之因别人看到我们出错而难堪会糟糕得多。

尽管我们的投资研究过程在很大程度上依赖于我在西格尔考勒瑞公司受到的训练，但绿光资本构建投资组合的方式不同于西格尔考勒瑞公司。在西格尔考勒瑞公司，最大的投资都是多空配对交易。所谓多空配对交易，就是将身处同一行业并且市场交易估值大幅偏离的两家公司进行搭配投资。西格尔考勒瑞公司会买入估值较便宜的那家公司，同时卖空更昂贵的另一家公司。在理想的情况下，持有多头仓位的公司较之持有空头仓位的公司拥有更好的前景，或者会计政策更为保守。多空配对交易试图通过既消除市场风险又消除行业风险，同时利用随着时间推移而产生的估值收敛，来防范投资组合内投资的损失。

开始有一个不错的投资想法，并找到一个估值大不相同的行业可比公司进行匹配，这样便产生一次多空配对交易。经常会有的情况是，多空配对交易的空头除了作为行业风险和（或）市场风险的防范手段之外，并无什么投资价值。倘若你将投资由1～10分成10个不同级别，其中1为最理想的多头投资想法，10为最理想的空头投资想法，那么多空配对交易的投资组合将拥有很多个3和4与同一行业的6和7匹配。绿光资本一般不做多空配对交易。我们接受更多的行业风险，但配置投资组合时，我们相信其中多头是1和2，而空头是9和10。我们做空并非为了防范投资损失。如果对于某一仓位的风险感到不安，我们就减少或出清这一仓位。通过持有值得拥有的多头和值得拥有的空头而构建的投资组合，我们可以实现部分市场对冲，同时不必把资本花在期望收益为负的投资命题上。

每当我们拿资本冒险而做多或做空，我们相信这一投资具有其自身优点。我们的目标是在每一项投资上赚钱，或者至少保本。这就意味着，股票应该会有足够程度的错误定价，这样一来，如果我们是正确的，我们会大有斩获，但如果我们在很大程度上犯错，我们大致会保持不赔不赚。显然，如果我们错得离谱，我们就会亏损。我们不使用指数来对冲，因为我们通过选择风险回报特征很差的单只股票做空，可以创造更多的收益。指数对冲的期望值是负数，因为随着时间的逐渐推移，市场会向上走，而空头只是在下跌行情中带来好处。做空单只股票有两个获利途径—要么市场下跌，要么事实证明特定公司的分析是正确的。在实践中，我们在多头上较之空头有更多的暴露，因为我们的空头仓位较之多头仓位往往对市场更为敏感，波动性更大。再者，市场随着时间推移往往会走高，我们也希望参与其中。管理投资组合只有在市场下跌行情中才能有超好表现，在心理上很有挑战。我压根儿不想把自己的生命浪费在期待市场崩盘上。

一路骗到底　第一部分（6）

我们与西格尔考勒瑞公司另外一点不同之处在于，我们避免“不断演进的假想”。如果我们的投资基本依据证明有误，我们便退出仓位，而不是创造一个新的适当理由继续持有。当我们的分析出错，或者我们就是无法忍受煎熬，我们便退出，而不是当市场行情持续时间长于我们的想象时才退出。每个人都会在有些时候犯下错误。在西格尔考勒瑞公司，主要管理人很精明，也相信公司很精明。要让精明的人承认自己出错很难。作为西格尔考勒瑞公司的一位研究分析师，如果我认为某只股票会涨到10美元而建议对其做多，并且股票跌至7美元，那么整个公司会对我对其再做买入推荐存在极大偏见，即使那需要为该仓位设法想出一套新的持有依据。如果该股票跌至5美元，它可能成为基金持有的最大仓位之一。这样便造成一种风险，即西格尔考勒瑞公司将最多的资金投放到最错误的投资想法上。

我们认为自己是“绝对收益”投资者，因此并不将我们的投资结果与只做多的指数进行比较。这意味着，我们的目标是随着时间的推移，无论市场环境如何，都要努力实现正收益。我相信，对冲基金之所以有巨大吸引力，是因为它具有博取绝对收益的导向。多数只做多的投资者，包括共同基金，都是相对收益投资者；其目标是投资表现优于某一基准，通常这一基准是标准普尔500指数。在评估一个投资机会的过程中，相对收益投资者提出的问题是：“这一投资将会胜过我的基准吗？”相比之下，绝对收益投资者会问：“该项投资的回报是否大于其风险？”这会导致分析框架完全不同。结果，两类投资者可能考察同样的情形，但得出的投资结论却大相径庭。

人们普遍误以为，投资者被对冲基金所吸引，原因在于对冲基金的法律地位、保密性质、杠杆操作，以及据财经杂志所描述的收取高额业绩费。其实真相更为简单：对冲基金通过更好地分析风险和回报的问题，与采取相对收益策略的投资者相比，可以拥有巨大机会创造出色的风险调整后收益。虽然财经媒体不理解这一点，但对冲基金的投资者心中有数。

关于对冲基金的表现，还有其他误解。要衡量其表现很容易，但要评估其潜在风险却很难。结果，强调对冲基金与标准普尔500指数之间的表现比较便很容易。在有些人看来，如果标准普尔500指数上涨20％，而对冲基金的收益是15％，那么对冲基金就没有尽职尽责，投资者已将大量金钱浪费在高额业绩费上。鉴于分析框架之不同，比较绝对收益策略与只做多基准的结果几乎没有意义。这好像是评价说达拉斯牛仔队（橄榄球队）比纽约扬基队（棒球队）的胜率更高一样。判断一个策略，将策略与其目标和产生的背景相比较，才是重要的。如果扬基队的目标在于赢得世界大赛冠军，并且做到了，那么将其胜场记录与牛仔队进行比较又有什么意义？同样道理，如果一家对冲基金力求实现有吸引力的风险调整后正的绝对收益，并且如愿以偿，那说明它已达成最初的设想。

与上述情况相似，财经媒体也误解了对冲基金的风险。学术研究表明，对冲基金与只做多的指数相比，波动性或风险要小得多。然而，对冲基金可能会遭遇引人注目的巨大失败。要么基金经理做出了糟糕或倒霉的决策，要么更坏的情况是，他们监守自盗。显而易见，欺诈需要受到严厉制裁。

一路骗到底　第一部分（7）

我决定管理集中持仓的投资组合。正如乔尔·格林布拉特在《不够聪明也能成为股市天才》（You　Can　Be　a　Stock　Market　Genius　Even　If　You誶e　Not　Too　Smart：　Uncover　the　Secret　Hiding　Places　of　Stock　Market　Profits）一书中特别指出的，持有8只股票会消除只拥有1只股票所承担的81％的风险，持有32只股票会消除96％的风险。格林布拉特得出结论认为：“买入不同行业中6只或8只股票之后，为减少风险再添加更多只股票到投资组合之中，其努力所得的益处很小。”这一深刻观点给我的印象极其重要。要发现1和2的做多机会或者9和10的做空机会非常困难，所以当我们发现时，投入足够资本以获得回报便非常重要。基于这种理念，我们认定，绿光资本将来要集中持仓，把多达20％的资本投放于单个做多机会上（最好是1！），一般把30％～60％的资本投入最大的5个多头仓位。我们将空头仓位规模设定为同样品质多头仓位的一半，因为当空头仓位的表现对我们不利时，它们会在投资组合中占有更大比例，让我们能够忍受最初的损失，并保持甚至增加投资。在多数成功的做空交易中，我们会在一段时期内逐渐亏损，直到我们突然间大赚一笔—这常常发生在一天之内。

我们最初想筹集1000万美元启动绿光资本，后来证明这个设想野心未免太大。我们按照清单联系熟人，能够会面的便迫不及待地会面，很快意识到几乎没有任何人愿意投资给27岁毫无投资业绩记录的我们。我们认定，要获得投资业绩记录，唯一能做的就是动手干起来。干1年，我们就有1年的记录；干3年，我们就有3年的记录。投资业绩记录不会出现得比这更快。

1996年5月，我们筹到90万美元正式启动—其中一半多来自我的父母。我们的最初的投资包括一家住宅建造商MDC控股公司，我们现在仍然持有，还有EMCOR公司，一家近期走出破产困境的电气和机械系统承包商。我们在EMCOR公司上狠赚了一笔，不过直到2001年才真正获利。

我们1996年5月赚到的收益率（每当我引用绿光资本的基金收益率，除非特别说明是“毛收益率”，否则是指扣除业绩费和其他费用之后的收益率，也就是合伙人获得的“净收益率”。我讨论单个投资，总是使用毛收益率）。当月月底，我们将基金15％的资本投资于安东尼公司，这是一家小型零售商，近期刚摆脱破产窘境，重新开始盈利。市场给该公司的估值是1800万美元，不过其拥有两倍于估值的净营运资本（流动资产减去所有负债）。绿光资本6月的收益率是。

7月，市场出现调整，标准普尔500指数下跌。但是，我们的投资组合幸遇数个利好事件，产生了的收益。我们此前于6月，已按照77％的折扣价，购买了野营经营商美国特雷尔公司的债券，债券于7月以100％的平价由该公司回购。当半导体资本设备制造商泰乐恩公司宣布将以高溢价出售时，我们又获得不菲的收益。最后，我们规模较大的卖空仓位麦克威尔公司（我们当时仅持有两个空头仓位）宣布，由于系统问题，每股收益糟糕，股票随之崩盘。

每个月最后一天收盘之后，我站在传真机边，逐个给合伙人传送投资报表。多数在我们基金启动之前接洽的人，无论是否当真，都要求我们保持让其了解我们的情况。此时，有几位开始通知我们，要把钱送来。这年8月，我们有了第一位投资100万美元的合伙人。

如果我们没有错失几次机会的话，这一年的收获无法再好了。夏季某个时候，我思考投资破产零售商佳品公司债权人持有的债权。我经过了缜密思考，但并未建立仓位，而是决定留待第二天再定夺。第二天早上，我走进办公室，告诉凯斯文我想对这家公司设立12％仓位头寸。我给一家交易债权的经纪公司曾讨论过这一想法的销售员打电话，给他下买单。他问我是否已看过新闻，我说没看。瑟维斯商品公司已同意购买该破产零售商，因而债权价值一夜之间翻了一番。当然，在实际已做出的投资上犯错，远远比错过一次好机会后果严重得多。

我们一位最初的合伙人，为了答谢我们取得的出色投资业绩，给我们列了一个10多人的清单，上面全是他的“富人”朋友，其中多数成了我们的合伙人。有一位没有投资，因为他给我出了一道扑克牌智力测试题，而我未能给出答案。他叫我从一副扑克牌中拿出同一花色的牌，安排这些牌的顺序，好让我将最上面一张牌翻开正面朝上，将下一张牌放在最底下，再翻开一张牌正面朝上，将下一张牌放在最底下，如此重复，直到所有的牌按数字依次排列。我把事情搞砸了，错过了一个好机会，看样子我得钻研一下自己的牌技。（正确顺序是A、Q、2、8、3、J、4、9、5、K、6、10、7。）

绿光资本1996年5月之后获得的收益率，没有一个月出现负收益，管理的资产达到1300万美元。我们决定举办一次“合伙人晚餐会”解释我们的投资结果，于是在位于曼哈顿上东区的一家意大利餐馆包下一个小房间。1月一个雪花纷飞的夜晚，合伙人前来参加晚宴。他们是包括我父母在内的大约25个人—我们邀请的每个人几乎都出席了，好几人从纽约之外赶来。我们陈述了经营情况和投资业绩。这并不难，因为多头和空头仓位都有斩获，没什么重大亏损的投资需要讨论。我们的投资结果最好的是安东尼公司，它上涨500％，贡献了大约13的总收益。

第二天，布鲁斯·古特金，最早的四人投资者之一，最终于2004年成为我们的首席交易员（最初我们只有一位交易员，但这是一个头衔膨胀的时代）。他打来电话说，不仅晚宴让人快乐无比，他的妻子在回家的路上还说“干大事就是这样开始的”。

一路骗到底　第二部分（1）

我发表演讲之后，市场立即产生了反应。第二天上午，我去上班刚一露面，就发现一家在联合资本上持有多头重仓的共同基金的一位初级分析师正等在我们锁着的门口。他听说我就联合资本说了一些很重要的话，特地过来听取第一手叙述。我带他走进一间会议室，概述我所说的话。我开始谈到BLX公司时，他说甚至都没听说过。

我终于回到自己的办公桌边，发现电子邮箱里充满了听过演讲的人发来的赞扬邮件，我还接到一些人友好地打来的电话。当股票市场数分钟后开盘时，联合资本的抛单太多，做市商大约花费30分钟才能找到一个均衡价格让这只股票开盘。当股票于2002年5月16日开盘时，成交价为21美元，几乎下跌20％。我深感吃惊，股票竟跌得如此之快、如此之深。即便如此，我一秒钟也未曾想过平掉我们的空头仓位。

我听说美林证券告诉人们，有人发表了一次演讲，将联合资本描述为另一个安然。他们不知道我在演讲中究竟说了什么，但是确信无论说了什么也都是错的。显然，要查清我所说的内容，一种办法就是与我们联系或索要一份演讲稿复印件。尽管证券经纪公司大约有10多个分析师跟踪研究联合资本，但没有一个分析师那天为亲自查清情况与我们联系。实际上，直到本书付印出版之际，没有任何证券经纪公司的分析师这样做过。我们与他们不管有什么接触，全都出于我的邀请。

联合资本宣布这天上午晚些时候召开电话会议做出回应。我们拨入电话会议的号码，但无法接通，因为参加会议的人很多，联合资本没有准备足够的电话线路。我们打电话给另一家我们知道正在参加会议的基金，通过与其连线在电话会议开始一段时间后听了会议。尽管联合资本没有任何人为查清我的演讲内容而联系我们，但是，其董事长兼首席执行官比尔·沃尔顿在电话会议一开始便说：“我们整个上午都在收集有关这个演讲的信息，我想有些人已联系上发表演讲的人，所以我们这里得到几条消息，我们认为应该对之加以讨论，但是，因为我们并未被充分告知我们知道昨晚所说的内容，并且我们觉得那全是错误的，所以我们应该把这件事情说清楚，然后我们计划开始问答。”

于是，沃尔顿开始发出泛泛而论的评价和愤怒尖刻的恶语?

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