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风险只存在于未来,而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时,是不存在不确定性的,但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下,都存在发生许多事件的概率,最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。
承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下,确实如此。但是,异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。
预测倾向于围绕历史常态聚集,仅容许微小的变化……关键是,人们通常会预测未来与过去相似,而对潜在变化估计不足。
我们常听说“最坏情况”预测,但是结果往往显示预测的程度还不够坏。讲讲我父亲的故事吧,他是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛,于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候,那匹马跳过护栏逃跑了。事情总比人们预想的更糟。或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”,但它并不代表未来事件不可能更糟。2007年的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预测。
风险不是一成不变的。假如我们说每年“2%的抵押贷款违约”,那么,即使多年平均值的确如此,但是在任何时间点都有可能出现导致一种结构性金融工具覆没的、不同寻常的大规模违约事件。总会有投资者—特别是高杠杆投资者—无法在这种时候生存下来。
人们高估了自己判断风险的能力,以及对未曾见过的投资机制的理解能力。理论上来说,人与其他物种的区别之一是,我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上的事实。但是在牛市中,人们往往会丧失这种能力。他们不是去识别未来的风险,而是倾向于高估自己对金融新发明的理解力。
最后,也是最重要的一点,大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样,否则人们就不会进行高风险投资。但是市场不可能永远以这样的方式运作,否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用,它就会完全不起作用,直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。
《这一次没有什么不同》,2007年12月17日'1'1 英尺等于30。48 厘米,1 英寸等于2。54 厘米。—编者注第 6 章 识别风险我相信,因为现在的体系过于稳定,所以我们要用更多的杠杆和风险承担来降低它的稳定性。
迈伦·斯科尔斯人们普遍认为,风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反,认为风险在经济上升时增加,并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法,可能更为有益。
安浩德无论基本面有多好,人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
杰出投资需要创造收益和控制风险并重,而识别风险是控制风险的绝对前提。
我希望我已经说清楚了我所认为的风险是什么(以及不是什么)。风险意味着即将发生的结果的不确定,以及不利结果发生时损失概率的不确定。接下来的重要步骤是描述风险识别的过程。
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。换句话说,高风险主要伴随高价格出现。无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产,还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场,在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
………理论家认为收益和风险是两码事,尽管二者有相关性;而价值投资者认为高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面,二者都主要源自高价格。因此,洞察价格与价值之间的关系—无论对单项证券还是整体市场来说—是成功应对风险的重要组成部分。
当市场被推高,以致价格意味着更多的损失而不是潜在回报时,风险就增加了。应对风险从识别风险开始。
从向上倾斜的资本市场线来看,潜在收益增长代表了对新增风险承担的补偿。除了那些能够创造“α系数”或能够找到使用α系数的投资经理的人,投资者不应期望在不承担新增风险的情况下获得增值收益。若要承担新增风险,必须要求风险溢价。
但是在市场兴衰的某些时间点上,人们通常会忘记这一事实而承担过多的风险。简而言之,在牛市中—通常是在牛市已经持续一段时间的时候—人们往往会说:“风险是我的朋友。承担的风险越多,收益就越大。给我更多的风险吧。”
事实上,风险容忍是成功投资的对立面。当人们不再担心风险的时候,他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。这是一种简单而必然的关系。当投资者无所畏惧、容忍风险的时候,他们就会买进高市盈率的股票和高EBITDA(现金流,定义为税息折旧及摊销前利润)的私营公司,疯抢收益率差较窄的债券和最低“资本化率”(营运净收入与价格的比率)的房地产。
普遍相信没有风险本身就是最大的风险,因为只有当投资者适当规避风险时,预期收益中才会包含风险溢价。希望将来投资者能畏惧风险并要求风险溢价,并且我们应继续警惕他们做不到这一点。
《太多错误与狂热》,2009年7月8日因此,产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除的意识。这一认识推高了价格,导致了低预期收益下的冒险行为。
2005~2007年,在相信风险已被消除的信念下,价格高达泡沫水平,从而导致投资者采取了事后被证明是冒险的行动。这是所有过程中最危险的一环,并且有显著的复发倾向。
在过去几年,最诱人的—因而是危险的—一个神话是,全球性风险降低,理由是:
经济周期风险已被美联储管理层机敏地化解了。
风险已因全球化而在世界范围内分散,而不是地域性集中。
证券化和企业联合化已将风险分散至多个投资者身上,而不是集中在几个市场参与者身上。
风险已被“分级”到有能力承担风险的投资者身上。
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