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第12部分（第2页）

终于，在1987年，我的合伙人布鲁斯·卡什和谢尔顿·斯通带着成立一个投资不良债务的基金的好点子来找我了。还有什么能比投资破产公司或极有可能破产的公司的债券更不靠谱、更令人不屑的？谁会去投资一家已经证实缺乏财务可行性并且管理有缺陷的公司呢？有责任感的人怎么可能投资自由落体式下跌的企业呢？当然，考虑到投资者的行为方式，任何在某一时间点被认为是最差的资产，都很有可能成为最廉价的资产。便宜不需要与高品质有任何关系。事实上，令人望而却步的低质量证券的价格往往更低。

这些资产类别满足本章前面列举的大部分或所有标准。它们鲜为人知，不被理解，也不受重视。没有人为它们说一句好话。每项资产都是戴维·史文森在第11章中所谈到的令人不安、貌似轻率的投资的典型例证……因此，未来的二三十年，每项资产都将变成一项杰出投资。我希望这些例子能够提示你去哪里寻找便宜货。

………便宜货的价值在于其不合理的低价位—因而具有不寻常的收益–风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。按照第2章的原则，这样的交易不应该存在于有效市场中。然而，我经历的每一件事情都在告诉我，尽管便宜货不合常规，但是那些人们以为可以消除它们的力量往往拿它们无可奈何。

我们是积极投资者，因为我们相信我们可以通过识别好机会而击败市场。另一方面，许多摆在我们面前的“特殊交易”好到不像真的，避开它们是取得投资成功的关键。因此，和许多事情一样，促使一个人成为积极投资者的乐观，以及对有效市场假说的怀疑，二者必须保持平衡。

显然，投资者可能会因心理弱点、错误分析或拒绝进入不确定领域而犯错。这些错误为能够看到别人错误的第二层次思维者创造了便宜货。

第　13　章　耐心等待机会市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。

彼得·伯恩斯坦与全球金融危机相关的繁荣—衰退周期，为我们提供了在2005到2007年年初以高价卖出，以及随后在2007年底和2008年以恐慌价格买入的机遇。从许多方面来讲，这是一个千载难逢的机会，在周期中逆势而动的逆向投资者们有了扬名立万的黄金机遇。但是在本章我想指出的是，并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会—等待便宜货—往往是最好的策略。

所以在这里我要提醒你：等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西，因为它们是便宜货。价格不低时买进没什么特别的。

在橡树资本管理公司，我们的格言之一是：“我们不找投资，投资找我们。”我们尽量作壁上观。我们不会怀揣“购物清单”出门寻找，而是等待电话铃声响起。如果我们打电话给持有者说“你有×，我们想买”，价格就会上去。但是如果持有者打电话给我们说，“我们被X套牢了，想脱手”，价格就会下来。因此我们更喜欢相机而动，而不是发起交易。

任何特定时间点上的投资环境都是特定的，除了接受它并从中投资之外，我们别无选择。可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在。有些时候，贪婪和恐惧、乐观和悲观、轻信和怀疑是平衡的，因此明显的错误是不会出现的。大多数定价可能看起来是大致公平的，而不是显著过高或过低。在这样的情况下，令人兴奋的低买高卖是不太可能出现的。

识别市场环境并做出相应的行动决策是成功投资必不可少的。其他可能的行为包括：在没有认清市场情况下采取行动，在无视市场状况的情况下采取行动，相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。事实上，除此之外其他任何做法都是行不通的。

我从哲学中得到了这个结论：

20世纪60年代中期，沃顿商学院的学生必须选择一门非商业辅修课，我通过辅修5门日本研究课程达到了这一要求。令我惊讶的是，这些课程成为了我大学生涯的亮点，并且为我后来建立我的投资理念作出了重要贡献。

日本早期最有价值的文化之一是“无常”。在我看来，无常是对“转法轮”的认识，含有接受变化和起落的必然性之意……换言之，无常意味着周期有起伏，事物来而往，环境在以不受我们控制的方式而改变。因此，我们必须承认、接受、配合并且响应。这不就是投资的本质吗？

……逝者已矣，覆水难收。过往造就了我们面临的现状。我们所能做的，不过是客观地认识环境，并以此为前提，作出我们能够作出的最好决定。

《就是这样》，2006年3月27日沃伦·巴菲特的理念比我的理念在精神层面上稍少一些，他没有用“无常”而是以棒球作为类比。

在伯克希尔–哈撒韦公司1997年的年报中，巴菲特提到了绰号“利刺”的泰德·威廉姆斯—史上最伟大的击球手之一。对所参与的比赛深入研究是他成功的一个重要因素。他把好球区分解为77个棒球大小的空间，并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打“最佳位置”的投球时，击球率才会更高。当然，即使有这样的认知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不击，他就要被三振出局。

早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特就指出，就这一点来说投资者是有优势的，只要他们能够领悟到。因为投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前：

“投资是世上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒。你只需站在本垒板上；投手以47美元投给你通用汽车，以39美元投给你美国钢铁！没有人会被三振。在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球；当守场员恹恹欲睡时，你便可以快步上前一击命中。”

《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。不作失败的投资就没有损失，只有回报。即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的。

错失制胜机会为什么会产生不良后果？要知道，投资者是普遍为金钱而竞争的，因此没人会在失去获利机会时完全无动于衷。

对于帮人理财的专业投资者来说，其中的利害关系更为严重。如果资金经理在繁荣期错过的机会太多，得到的收益太少，他们就会承受来自客户的压力，并最终失去客户。这在很大程度上取决于对客户习惯的培养。橡树资本管理公司一直态度鲜明地表明我们的信念：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此，我们的客户都有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。

………将球棒搭在肩上，站在本垒板上观望，是巴菲特对耐心等待机会的解读。当且仅当风险可控的获利机会出现时，球棒才应挥出。为了做到这一点，应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

几年前我想到一个寓言，可以恰当地类比低收益环境。这个寓言叫做“猫、树、胡萝卜和大棒”。猫是投资者，需要应对投资环境，而树是环境的一部分；胡萝卜—接受新增风险的激励—来自似乎可以从高风险环境中获得的高收益，而大棒—放弃安全的动力—来自较安全的环境所提供的低水平预期收益。

胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略，爬向更高的枝头捕食晚餐（它的目标收益），大棒则激励着猫向上爬，因为停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡萝卜共同作用下，猫不断上爬，直到最终到达树尖，将自己置于危险境地。我们观察到的关键一点是，即?

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