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第8部分（第1页）

当我们看到下面一组由抵押贷款银行家协会披露的数据，了解到大型商业银行、投资银行对房地产抵押的重视程度时，一定大为惊叹。2006年抵押贷款的发放总额为万亿美元，是1997年的3倍。这万亿美元之中有四分之三被证券化，成为房地产抵押贷款支持证券。而另一个分支是资产担保证券。其下的子分支房地产权益贷款在2002年占所有资产担保证券的35％，刚刚超过汽车贷款。但到了2006年房地产权益贷款激增到所有资产担保证券的65％~70％，将汽车贷款与信用卡贷款的合并份额挤压到了20％左右。

而且，这个机遇是全球范围的。2003年，美国证券化资产的发售额占全世界的90％，但到了2005年，该份额下降至83％。出口市场蕴涵着高额利润，华尔街梦想这些字母序列代表的产品集合—CDOs、MBSs与ABSs—会成为美国最大宗也是最成功的出口产品。2007年年中，德意志银行估计，虽然国外投资者只拥有美国资产担保证券市场28％的份额，但如果按定义更广的房地产抵押贷款支持证券类别（包括次级贷款）来看，这一比重达到了将近40％。而且在这40％中有将近六成被以英国、荷兰及德国为首的西欧各国所持有。分析家们猜测其他一些证券化产品卖给了那些追求高收益高风险评级的经验相对较少的中小型投资机构。

法国大型银行—巴黎银行经营的货币基金也持有不少这类产品。2007年8月8日，巴黎银行宣布三只受影响的基金暂停清偿，次级抵押贷款危机已越过大西洋的这一发现导致欧洲股市大跌。金融营销的“副产品”是痛苦的。在出口市场没有获得预期的“荣耀”，相反抵押资产证券化（和其风险与不透明性的混合弱点）现在造成了一场全球性的信贷危机。它不再仅仅关系到美国的抵押和房地产市场；复杂的美国金融出口产品开始背负上特别糟糕的名声。

住房：2007…2012年政策与经济的战场（3）

将“风险”与“不透明性”区分开来是很重要的。在几周之内，它们让包括美国财政部长保尔森、抵押贷款银行家协会负责人、其他国家央行行长与国内金融监管者在内的这些政策制定者相信，最近这次危机不会像1987年与1998年的危机一样能很快过去。到了9月，伦敦一只对冲基金的关闭预示着事情变得更加复杂了。这家公司并不是倒闭了，而是由于市场流动性不足停止了运转，其原因是“与其主要经纪公司巴克莱银行在暗地里就如何估计基金持有的债物工具的价值问题产生了一场痛苦的争论”。《金融时报》的报道指出：“一场更大范围的针对估值的战争……在华尔街与伦敦许多银行、对冲基金及会计公司的办公室中急剧升温。”在纽约，压力同样反映在账面价值的欺诈行为上，这些行为企图避免在2007年第三季度出现亏损，而尽量将其拖延至年末。主要的会计公司为了保护自己的利益，通过美国审计质量中心通知金融公司管理层与总裁：所有公司审计在对非流动资产的估值上必须遵守严格的会计准则。高级政府官员们有理由相信一场危机正在逐渐逼近。

美国财政部长保尔森在一次金融工作会议上重点强调了抵押贷款清偿重新安排的时间表，他说：“次贷市场将会比其他市场需要更多时间，因为部分清偿要在18个月至两年间完成。”加拿大一家银行主管戴维·道奇解释说：“信用风险的重新评估是一个正在进行的工程。遗憾的是，由于一些结构化产品的不透明性与法律上的复杂性，这一过程会比以往经历更长的时间。”

而英国、德国、法国和欧盟的监管者则开始质疑证券化本身。英国金融服务业管理部门的观点是，除了不透明性之外，证券化资产的销售总量与购买者的多样性对监控所需要的基础设施与专家团队提出了极高的要求，现阶段的监控能力远远达不到这一要求。法国金融部长克里斯汀·拉加德认为：“在证券化打包过程中的透明度是需要加强的。但是，一旦产品设计的复杂程度达到某一临界点，估计相关风险将会变得不可能或代价过于高昂。因此，一定程度的标准化是必要的。”

这种分歧是有指导意义的。保尔森谈论过房地产借贷方面的监管挑战，从美国的立场来看，历史先例清楚地支持将房地产作为当务之急。格林斯潘、费尔德斯特、席勒、罗森伯格、里默与其他诸位在8月及9月间关于以房地产为导火索的危机与房地产价格会严重跳水的预测毫无疑问都成为了现实。相比其他因素，这场危机的范围会在更大意义上决定美国政府今后的监管风格与对这些产品的监管力度。2006年年底，以芝加哥为总部的北方信托的首席经济学家保罗·卡塞尔简明扼要地指出了最差的情形：“美国的银行持有最高额的抵押相关资产总量。如果房地产市场陷入严重的衰退并造成大规模的房地产贷款违约，那么美国的银行系统将会承受类似于20世纪90年代日本银行经历的巨大损失。如果事情真的发生了，美联储会将利率下调为“0”，但这对于整体经济形势与通货膨胀局面没有积极作用。”

卡塞尔在很早就阐述了这一观点。到2007年年底，其他人也发现自己一直笼罩在之前的日本泡沫与危机的阴影中。耶鲁大学的罗伯特·希勒、日本经济学家中前忠志与亚洲的彭博财经专栏作家威廉姆·派塞克也都提出了类似的观点。在新年那天，机敏的《金融时报》资本市场编辑吉莉安·泰特看到银行系统中有坏账产生、信用缺失与拖延结算时间的现象，这引发了她类似的思考。吉莉安引用了摩根大通副总裁蒂莫西·赖安的话：“像我这样的前美国银行监管者会觉得自己应该承担一部分责任，因为是我们所用的风险资本调整规则将这些高风险资本排除在了资产负债表之外。但我们从来没有想到这会导致结构性投资工具与复杂的杠杆性债务抵押债券的产生……金融‘工程’走得太远了。”而且，美国房地产市场不是唯一一个面临风险的市场，国际货币基金组织的一份报告显示，英国、爱尔兰也存在着资产高估，同样面临随时可能破灭的泡沫。

根据美国以往的经验，我们可以大致预测将会发生的情况。许多人会将1989~1990年与1929年的住房价格变动作为参考。而悲观的罗伯特·希勒在9月早于国会联合经济委员会的表态中称这些比较都是不充分的：“从20世纪90年代开始的住房价格增长势头显著强于1990~1991年危机之前的增长，而且去年开始的房地产投资的缩减也更加急速。我很担心住房价格的崩溃会发展成大萧条以来最严重的危机。”

在美国，住房价格下跌持续的时间要比9~18个月的股市下滑与温和衰退来得更长。现在这次住房价格的下跌似乎是人们记忆中最大规模的。但我们仍希望，席勒对房地产市场的估计与将其和日本进行的类比是过于悲观了。（＇EXC＇）

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